中國金融四十人論壇

　　12月9日，中共中央政治局會議就明年經濟工作提出，“實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求”“穩住樓市股市”“實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，充實完善政策工具箱，加強超常規逆周期調節，打好政策‘組合拳’，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性”等，為明年經濟工作作出超預期定調。

　　事實上，中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所副所長張斌多次強調，需求不足的本質在于“支出—收入—信貸”之間形成了負向循環。對此，真正能發揮功能的逆周期政策，必須是非常堅定的表態和超預期的政策力度，表態越堅決，越超預期，改變市場預期的代價越小，政策空間消耗反而越少。

　　CF40研究院近期的研究指出，考慮到全球經濟環境的變化及國內經濟結構的調整，無論美國是否對中國加征關稅，2025年中國貨物和服務貿易賬戶盈余都會面臨收窄的情況，2025年凈出口對增長的貢獻大概率為負。而面臨的關稅水平越高，貿易賬戶盈余下降幅度將越大。因此擴大內需變得更為緊迫。

　　擴大總需求，無論是擴大消費還是投資需求，都要落實在信貸增長上面。信貸上去了，居民、企業和政府口袋里面的錢變多了，支出和收入就上去了，盈利和投資也就上去了。現階段擴大信貸主要還是三個依托：一是財政政策發力，政府舉債；二是貨幣政策發力，降低政策利率；三是穩住房地產市場，不能再有進一步的大幅下滑。

　　一、保持廣義財政支出強度，2025年適度提高財政赤字到4%的水平

　　考慮到房地產市場已經具備止跌回穩的客觀條件，在其他政策繼續加大力度使真實利率下降和房地產企穩的假設前提下，CF40研究的測算顯示，要在2025年實現5%左右的合意經濟增長，如果2025年廣義財政支出增量（一般公共預算和政府性基金預算合計）要達到名義GDP規模的2%，即廣義財政支出至少較2024年增加2.6萬億元，新增政府債務等資金11.8萬億元。

　　可以通過兩種方式來實現這樣的廣義支出強度，一是保持官方赤字率不變，繼續通過發行超長期特別國債和專項債券以及其他調入資金來補充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如從3%提高到4%，這樣的好處是有宣示作用，且不需要從其他地方調入較大的資金。

　　在此基礎上，一系列存量問題的解決還需要額外的增量公共資金。除已經明確的10萬億地方隱性債務置換外，解決政府欠款、房地產等存量問題可能還需要在未來若干年內額外增加5-6萬億元公共資金，包括解決地方政府拖欠賬款的4萬億元、妥善處置房地產市場風險的1萬億元、增加銀行體系的資本金的1萬億元。

　　隱債置換對接下來地方政府的支出強度有正反兩面作用。一方面，地方政府化債壓力無疑將迎來較為明顯的邊際緩解，這有利于釋放更多財政資源用于支持地方經濟發展。但另一方面，債務置換資金中有4萬億元（分5年實施）將來自新增專項債券，這意味著每年用于形成增量財政支出的資金會減少8000億元；同時，隨著隱性債務監管更加嚴格，未來幾年內地方政府的自主融資能力可能受到進一步抑制，如果沒有其他外源性的資金補充，如中央轉移支付等，相關支出也面臨邊際收縮壓力。

　　在居民部門和地方政府不具備承擔信用擴張主體能力的情況下，中央財政應成為接下來信用擴張主體，在保持必要的政府融資規模和支出強度方面發揮更直接的作用。

　　二、貨幣政策應以降低真實利率為重要的目標，繼續落實“有力度的降息”，并適時將結構性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下

　　第一，以降低真實利率為重要的目標，實施“有力度的降息”。

　　降息至少可以從降低真實利率、改善現金流和減少提前還貸三個渠道發揮提振總需求的作用，且目前來看這三個傳導渠道依然成立且保持通暢。據CF40研究院觀察測算，雖然相比歷史利率和國際利率水平，當前我國利率確實已處于較低水平，但相對當前的中性利率而言，我國真實利率仍顯著偏高，兩者之間還有5-6個百分點的差距。而真實利率每降低1個百分點，就可以帶來約2萬億的非政府部門信貸增量。

　　要想明顯改善名義增速預期，需要在半年左右的時間內，分兩到三次降低政策利率至少100個基點，并通過降低政策利率帶動LPR至少下降100個基點。同時，所有的貨幣政策操作應保證目標一致，跟市場的溝通應做到及時、準確、清晰，這有利于增強政策實際效果，提振投資者信心。

　　CF40研究院認為，應充分認識到貨幣政策在當下的重要性，“有力度的降息”對提振經濟景氣能夠發揮關鍵作用。從2014年那一輪周期來看，居民部門的資產負債表依然穩健，資產負債率高于負債成本，債務導致的現金流壓力也比較小，背后的一個重要原因是政策利率大幅下降既帶動了負債成本下降，也緩解了居民的現金流壓力。可以說，有力度的降息提前消除了居民縮表帶來的信貸收縮風險。同時，房價之所以能夠在2015年中率先企穩，在相當程度上也得益于政策利率的持續下降。

　　當下，居民部門面臨資產負債率與負債成本“倒掛”，提前還款帶來的信貸收縮壓力始終存在。此時若能盡快落實中央提出的“有力度的降息”，并以此帶動資產價格回升和負債成本下降，居民的資產負債表狀況會直接受益，這能夠直接降低居民縮表帶來的信貸收縮風險，提振居民消費支出。類似的影響機制對私人企業部門、政府部門和房地產也同樣成立。

　　第二，相比于降準，增加結構性貨幣政策工具的使用對提振總需求的效果更為直接，關鍵是結構性貨幣政策工具要體現出成本優勢。應考慮盡快將結構性貨幣政策工具的融資利率至少下調至7天逆回購（OMO）的基準利率以下，例如OMO-25bp。

　　近年來，央行創設的一系列結構性貨幣政策工具成為基礎貨幣投放的重要渠道。CF40研究院今年3月發表的簡報《假如央行開始在公開市場操作中增加國債購買》認為，相比于當時市場熱議的“央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，我國央行現有的再貸款和結構性貨幣政策等貨幣投放方式其實更具“超常規”屬性。不過，不能由此就簡單理解為央行“越位”去做財政的事情，作為轉軌經濟體，中國央行在許多情況下實際上扮演著為財政“補位”的角色。

　　根據CF40研究院的研究，假設現有財政政策和利率政策不變，按照對于提振總需求的傳導效率和實際效果進行排序，六種數量型貨幣政策工具的順序為：PSL>其他結構性貨幣政策>降準>外匯干預>MLF>逆回購。

　　結構性貨幣政策工具之所以能發揮結構性作用，主要來自兩方面的因素，一是資金使用方向的限定性，二是資金成本的優勢。前者是約束，后者是激勵。資金利率明顯低于同期的短期政策利率（7天逆回購利率），是這些工具設立之初能夠吸引銀行使用的重要因素。但是隨著7天OMO和1年MLF已經降到1.5%和2%的水平，現有18個結構性貨幣政策工具中，相當一部分在資金成本方面已經基本不具備優勢，抵押補充貸款（PSL）的利率（2.25%）甚至還要更高一些。因此，現階段應至少以7天逆回購利率為基準，盡快下調結構性貨幣政策工具的融資利率至7天逆回購利率以下，以更好發揮其調結構和穩增長的雙重作用。

　　第三，暫時將人民幣匯率轉向錨定一籃子非美貨幣（尤其是歐元），為國內貨幣條件調整創造更大的空間。

　　考慮到特朗普再次當選美國總統帶來強勢美元和關稅威脅，外部不確定性加劇的條件下，維持內外平衡的政策目標可能影響國內貨幣政策空間。可考慮暫時將人民幣匯率轉向錨定一籃子非美貨幣（尤其是歐元），以使人民幣保持對美元的適度靈活性。匯率不必受較窄波動區間的限制，從而能夠更真實地反映國內外經濟環境的變化，為國內貨幣條件調整創造更大的空間。

　　CF40研究院指出，人民幣匯率其實有著很強的基本面支撐，當前的人民幣匯率水平也具有競爭力。人民幣匯率的波動性一旦增加，人民幣匯率的走勢絕非只有走弱一種可能。

　　三、緩解房地產企業當前面臨的現金流壓力，從供需兩端推動房地產止跌回穩

　　當下我國房地產已經具備止跌回穩的基本條件，但受制于債務問題，房地產企業的經營現金流和融資現金流都面臨巨大壓力。要想盡早實現房地產市場止跌回穩，除了落實“對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大‘白名單’項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地”等要求之外，還要盡快處置并化解房地產企業風險，尤其是改善房地產企業的現金流狀況，做好房地產企業的分類處置，讓優質房地產企業能夠率先擺脫困境，成為帶動房地產市場企穩回升的重要力量。

　　前述處置房地產風險所需的1萬億增量公共資金中，主要可用于兩方面：一是在符合條件的情況下收購存量房，二是在區分“好房企”和“壞房企”之后，直接向好房企注資以增強其融資能力。由于收購存量房是以地區為單位，因此這部分資金規模難以準確估計，但無論是何種規模，僅靠地方政府的財力恐難以發揮實質性效果，需要來自中央財政、央行和金融機構的多方支持。為房地產企業注資所需要的公共資金規模則取決于對房地產企業做出區分后，“好房企”的凈資產規模是多少。

　　此外，推動住房抵押貸款市場化也能降低居民負債成本，起到穩定居民購房需求，緩解提前還貸壓力的作用。根據張斌等人的測算，按照發達國家的平均水平，住房抵押貸款利率大概要高于同期國債利率1.5%左右。同樣是銀行為主要的金融體系，德國和日本的住房抵押貸款利率與同期國債收益率的利差只有1.15%左右。

　　參考國際經驗，對比我國5年期LPR與5年期國債到期收益率均值的利差，市場化改革推動房貸利率下降仍有空間。房貸利率下降帶來的利息支出減少不僅可以緩解居民部門的償債負擔，改善居民的現金流，同時也可以穩定居民部門的購房需求，進一步緩解居民提前還貸帶來的信貸收縮壓力。