摘要

近期，債市表現良好，市場情緒交投旺盛。從10年期國債和政策利率（MLF or OMO）的點差看，現在已經從10月份的“熊市曲線”定價轉向了中性定價，并逐步過渡到牛市定價。

從行情的驅動因素看，當前與2023年歲末年初的開門紅行情十分接近。從相似點上來說：1）行情啟動都在11月下旬；2）相似的負債流入；3）大量的新增利率債供給并沒有沖擊到利率定價。而從不同點上來說：1）2023年年底到1月初的行情匹配著經濟預期大幅度下行；2）而當前權益市場表現相對較強，PMI從9月份到現在連續3個月回暖，地產銷售修復，對2025年的經濟預期上，市場表現相對中性。

地方債供給結束后，央行買債可能暫停。央行購債對沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準。截至12月6日，置換債發行進度已接近80%，我們認為地方債發行較好的核心因素在于央行購債（包括國債凈買入和買斷式回購），短期緩解了商業銀行的利率敏感性等指標，騰出了一定的額度。但政府債發行高峰階段已過，保持大幅寬松的必要性下降。

多項經濟指標并未下滑，央行或將調整貨幣政策節奏。對于當前債券市場的牛市邏輯而言，有一個主要邏輯和一個次要邏輯。1）主要邏輯：機構年末配置視角；2）次要邏輯：貨幣政策寬松預期。

那么，這兩條邏輯能夠如愿以償嗎？我們認為可能會存在一定阻力。結合MLF續作時點來看，12月關鍵的可能雙降節點為12月25日，但目前在經濟指標上發生了三點變化：1）PMI連續三月回暖；2）房地產銷售成交回暖+金融數據邊際改善；3）消費數據上，受益于以舊換新補貼+消費券，高頻顯示一定積極成效；4）此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節奏的因素之一。

因此，我們認為從2025年全年視角上看，經濟的拐點性復蘇、權益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內的數據驗證邏輯，確實可能回讓央行放慢貨幣政策寬松節奏。而且如果將買國債+同業存款利率下降分別看作類降準和類降息操作，那么可以說11月已經完成了一次“小雙降”，對于12月可能的雙降節點正是在地方債發行結束+11月宏觀數據披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現我們存疑，但也要強調短期觀點并不影響全年寬松的幅度和節奏。

權益市場預期向好，經濟預期中性，難以復刻2023年末的二階段行情。2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時刻。其中需要關注兩個關鍵因素：1）從股債雙牛的局面看，2014年末的超預期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們認為本輪的寬松已經在11月份兌現大半，12月份繼續大幅寬松的可能性相對較低；2）從2023年四季度的跨年行情持續時間較長，更重要的原因在于A股的連續下挫。

但是當前無論是經濟數據的邊際改善（當然我們認為暫時不具備拐點性意義），還是貨幣政策連續寬松的可能性，還是政府發債進度告一段落，以及權益市場和經濟預期的表現并不差，就已經導致當前債券市場定價了10BP-15BP的降息幅度，我們認為短期相對過熱。

總體來說，我們維持年度策略對明年利率點位1.7%到2.0%的判斷，但短期內要注意節奏的平衡。也有投資人認為，即便是12月份不降息，可以繼續預期1月、2月降息，但是我們認為，時間越長，故事的不確定性越高。

風險提示：央行超預期收緊貨幣政策、理財大規?；乇硪l市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋。

1. 債市可能的利空因素有哪些？

近期，債市表現良好，市場情緒交投旺盛。從10年期國債和政策利率（MLF or OMO）的點差看，現在已經從10月份的“熊市曲線”定價轉向了中性定價，并逐步過渡到牛市定價。

從行情的驅動因素看，當前與2023年歲末年初的開門紅行情十分接近。從相似點上來說：

1）行情啟動都在11月下旬。2023年啟動在11月的最后3天，持續1個月左右，10年國債收益率由2.71%下行16BP至年底的2.56%。2024年啟動于11月18日左右，彼時點位在2.11%左右，目前14個交易日已下行17BP至1.95%，相比去年提前了一周；

2）相似的負債流入。比如理財規模增加、保險保費流入等，都形成了一定催化。2023年底保險大量增持現券，其中單周買入高峰達750億元；今年11月理財規模重新回到30萬億上方，形成了一定增量資金；

3）大量的新增利率債供給并沒有沖擊到利率定價。規模上來看，2023年四季度是一萬億左右特別國債，2024年是接近2萬億地方政府置換債，但沖擊較去年更小。

而從不同點上來說：

1）2023年年底到2024年1月初的行情，是匹配著經濟預期大幅度下行，股弱、債強的蹺蹺板效應，并且金融數據、經濟數據也連續走弱，PMI數據從23年9月開始連續4個月走弱，信貸增速更是持續下滑超1年；

2）而2024年當前面對的情況是，權益市場表現相對較強，PMI從9月份到現在連續3個月回暖，地產銷售的修復是過去兩年最好的一次，金融數據2個月回暖。對2025年的經濟預期上，市場表現相對中性。

所以接下來點位進入到2.0%以下，往下該何去何從？我們認為，10年國債突破2.0%以后，確實明年的頂部已經逐步清晰。正如我們在2025年度策略里面提到的，2025年10年十年期國債的波動區間預計在1.7-2.0%左右。但是短期內看，我們認為市場對貨幣政策寬松的節奏預期有所透支，隨著基本面數據修復，權益市場邊際走強，12月份的貨幣政策的放松節奏可能不如預期，或將只有25BP的降準，節奏上債市有一定回調壓力。

2. 地方債供給結束后，央行買債可能暫停

央行購債對沖了大部分的地方債供給利空，且效果可能好于直接降準。截至12月6日，置換債發行進度已接近80%，我們認為地方債發行較好的核心因素在于央行購債（包括國債凈買入和買斷式回購），短期緩解了商業銀行的利率敏感性等指標，騰出了一定的額度。而直接降準的效果并不一定更好，有時間摩擦且釋放的流動性規模并不一定能給銀行承接利率債騰出等量空間。

政府債發行高峰階段已過，保持大幅寬松的必要性下降。過去，市場認為“利率債供給下央行對沖效果一般”此類摩擦性因素是市場下跌的原因。而這次，在為了利率債供給而保障的較低資金利率下，如果說政府債發行階段性結束，那么過度寬松的資金面的保持也意義不大，后續可能會回歸平穩。

3. 多項經濟指標并未下滑，央行或將調整貨幣政策節奏

對于當前債券市場的牛市邏輯而言，有一個主要邏輯和一個次要邏輯：

1）主要邏輯：機構年末配置視角。年末保險、理財負債端流入，理財短期配置資產也向基金轉移，造成了基金大幅度買入和市場同漲的現象，從11/22開始至目前（12/5）基金累計凈買入債券規模超3600億元，日均買入量明顯提升，背后反映的是理財規模的修復，經歷國慶節后的贖回風波后，理財存續規模周度同比增速回歸10%以上水平，表現修復；

2）次要邏輯：貨幣政策寬松預期。結合924央行行長表態年內可能擇機降準0.25-0.5個百分點，以及近期對沖政府債供給的流動性寬松操作，市場預期央行會在12月份進一步雙降，所以10年期國債收益率下行到2.0%左右還有進一步下行空間，驅動十債利率向1.8%-1.9%運動。

那么，這兩條邏輯能夠如愿以償嗎？我們認為可能會存在一定阻力，結合MLF續作時點來看，12月關鍵的可能雙降節點為12月25日，但目前在經濟指標上發生了三點變化：

1）PMI連續三月回暖：9月-11月制造業PMI連續回升，11月上至50.3%，已達榮枯線以上，一改今年3月以來PMI數據的持續下行態勢，其實從過去的情況來看，“三連回升”并不算常見，四連漲更少，上一次可以追溯到2023年6-9月的連續回升；結構來看也有積極變化，11月新出口訂單指數環比明顯反彈（+0.8pct），供需格局改善（新訂單指數環比+0.8pct好于生產指數環比+0.4pct）。

但當前債市對PMI數據已經有所脫敏。PMI連續回暖，商品市場并未買賬，螺紋鋼為代表同比增速仍在季節性低位的負向區間。作為經濟總量數據的前瞻性指標，通脹穩定情況下PMI與債市利率具有較為顯著的正相關性（經濟擴張→PMI上升→經濟預期較好→利率上行），因此過去債市對于PMI較為關注，且PMI對10Y國債利率具有3個月左右領先關系，例如2015-2020年滯后3期PMI與利率走勢相關系數達到0.73，但近年來債市已有所脫敏，從2023年至今的相關性數據來看PMI與利率走勢關系已經弱化，甚至出現背離。

2）房地產銷售成交回暖+金融數據邊際改善：924存量房貸利率官宣調整之后，一系列地產利好政策接連釋放落地，從高頻數據上觀察10月以來商品房成交確實展現出較強修復，與今年517和去年8月的兩輪利好相比動能都要更強，11月末高點的成交量同比去年和前年都有約40%左右的增幅；與之相關的則是10月居民中長貸的邊際改善，表現為同比小幅多增。

我們預計，11月金融數據可能延續改善趨勢，表現為連續兩個月盤整筑底。一方面是結合11月地產高頻數據來看，銷售端成交表現不錯，反映在居民信貸上或繼續邊際走強，且伴隨銷售好轉，部分城市已經上調了首套、二套房貸利率下限，此前新低的房貸利率轉頭向上；另一方面，狹義貨幣M1口徑迎來修訂，主要變化是在現行M1基礎上加入個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金，在10月M1增速已出現跌幅收窄的情況之下，M1增速有望繼續回升。

3）消費數據上，受益于以舊換新補貼+消費券，高頻顯示一定積極成效。10月社會消費品零售總額同比4.8%，較9月提高1.6個百分點，結構上來看家電、家具、汽車以及化妝品等邊際回暖顯著，受益于雙十一前置+補貼政策發力；高頻數據上看11月消費回暖也在延續，例如居民汽車消費熱情較高，截至11月末，乘用車日均銷量中樞水平7.07萬輛，明顯高于季節性，旅游價格指數也處于近年高位。

此外，人民幣匯率目前也面臨較大壓力，成為影響貨幣政策節奏的因素之一。從走勢來看本輪人民幣較美元貶值啟動于11月初特朗普當選美國總統，疊加12月1日特朗普針對金磚國家的關稅措施再度推升匯率貶值壓力，截至12月5日，美元兌人民幣即期匯率已經來到7.26元/美元點位，在中美摩擦加劇的匯率承壓背景下，貨幣政策節奏也會存在一定掣肘和挑戰。

因此，我們認為從2025年全年視角上看，經濟的拐點性復蘇、權益的景氣牛，都存在較大的不確定性，但是短期內的數據驗證邏輯，確實可能會讓央行放慢貨幣政策寬松節奏。而且如果將買國債+同業存款利率下降分別看作類降準和類降息操作，那么可以說11月已經完成了一次“小雙降”，對于12月可能的雙降節點正是在地方債發行結束+11月宏觀數據披露之后，考慮短期邏輯雙降能否兌現我們存疑，但也要強調短期觀點并不影響全年寬松的幅度和節奏。

4. 權益市場預期向好，經濟預期中性，難以復刻2023年末的二階段行情

我們用類比的方式，可以認為2014年的四季度、2023年的四季度，都是值得注意的時刻。其中需要關注兩個關鍵因素：

1） 從股債雙牛的局面看，2014年末的超預期幅度的寬松是重要的催化劑。而我們前述分析，本輪的寬松已經在11月份兌現大半，12月份繼續大幅寬松的可能性相對較低；

2）從2023年四季度的跨年行情持續時間較長，更重要的原因在于A股的連續下挫，從11月的3000點以上到24年2月的2700點左右。

但是當前無論是經濟數據的邊際改善（當然我們認為暫時不具備拐點性意義），還是貨幣政策連續寬松的可能性，還是政府發債進度告一段落，以及權益市場和經濟預期的表現并不差，就已經導致當前債券市場定價了10BP-15BP的降息幅度，我們認為短期相對過熱。

總體來說，我們維持年度策略對明年利率點位1.7%到2.0%的判斷，但短期內要注意節奏的平衡。也有投資人認為，即便是12月份不降息，可以繼續預期1月、2月降息，但是我們認為，時間越長，故事的不確定性越高。

5. 風險提示

央行超預期收緊貨幣政策、理財大規?；乇硪l市場波動、機構行為大幅趨同形成正反饋。

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（轉自：債文新說）