專題：A股2025年投資展望

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　　來源：郭磊（金麒麟分析師）宏觀茶座

　　廣發證券資深宏觀分析師?陳嘉荔

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　　廣發宏觀郭磊團隊

　　摘要

　　第一，2024年全球經濟增速預計3.2%左右，保持著溫和增長。這一增速略低于2015-2019年均值，但高于2019年的水平。其中中國仍是絕對增速最快的經濟體之一；美國經濟增速相對偏高；新興市場變化不大，IMF口徑下除中國和印度外的新興和發展中經濟體（EMDE國家）預期年度增長率為3.2%；歐洲和日本經濟增速相對偏低。全球貿易修復是2024年特征之一，尤其服務貿易增速較高。

　　第二，2024年，歐美經濟處于名義增長回落和高通脹“著陸”期。美國名義GDP增速從2021年高點的10.9%，降至2022-2023年的9.8%、6.6%，以及2024年的5.2%左右。歐元區名義GDP增速從2022年的8.8%，降至2023年的6.3%和2024年的3.5%左右。主要經濟體開始協同降息。值得注意的是，2024年的經濟著陸有一定的非典型性：（1）就業市場偏強，美國失業率預計在4.3%；歐元區失業率6.5%，均處歷史低位；（2）赤字率偏高，美國赤字率6.4%，歐元區赤字率3.1%；（3）通脹粘性偏強，美國和歐元區核心CPI同比分別為3.4%和2.4%；（4）政策不確定性偏大，逆全球化醞釀帶來貿易環境、增長和通脹的不確定性。

　　第三，展望2025年。首先是美國，預計其名義增長回落周期延續。中性情形下預計美國2025年實際GDP同比約2.2%，較2024年小幅放緩。其中薪資和消費增速放緩為主要下拉因素；企業固定投資、住房、庫存變化為支撐因素，尤其值得注意的是美國制造業可能出現一定程度周期性的修復。通脹走勢可能依然顛簸，且粘性較強。我們理解關稅可能對通脹形成小幅上拉，時點預計在下半年；但導致通脹大幅反彈概率較低。關稅在特朗普政策框架的重要性以及執行彈性可能并沒有市場預期那么高。基準情形下，核心CPI同比增速年末至2.9%左右水平（目前3.3%左右），其中關稅對通脹的影響約在0.5pct。

　　第四，勞動生產率的變化是一個容易被忽視的角度，2023年我們就曾指出新技術變革是支撐美國經濟沒有衰退的三個因素之一。美國最新的國民收入年度核算隱含的更高的勞動生產率，這意味著潛在增速適度上修。一個重要的推論就是美國中性利率較疫情前可能更高。從這一點可以理解疫后為何一度大幅加息但并未導致經濟衰退，以及高利率環境下芝加哥聯儲金融條件指數仍保持寬松。同樣，這意味著中性利率有變化，我們判斷本輪美聯儲降息終點可能不易回到疫情前2.5%的水平。

　　第五，貨幣政策方面，我們預計美聯儲2025年降息3次左右，政策利率回到3.5%-3.75%左右水平，但可能并非典型路徑下的持續降息，而是采取“走走停停”的方式。財政政策方面，我們預計2025財年美國財政赤字率可能保持穩定（6.5%左右），即不再繼續擴張，2026年可能小幅收縮（6%左右），即美國財政范式可能會從持續擴張的大政府過渡成為相對有財政約束的小政府范式，這和市場一致預期有較大區別。從被提名為下一任財長的Scott Bessent的政策觀點來看，他認為拜登政府的財政無紀律帶來了通脹反彈。

　　第六，上述理解對應著資產定價可能會存在預期差。前期一是對特朗普上任后減稅等政策的預期帶來財政赤字繼續擴張擔憂，帶動美債收益率和美元指數回升；二是對關稅的極限施壓預期以及驅逐移民帶來通脹二次反彈的擔憂，亦推升美債收益率和美元指數。但市場還未定價的有三重因子，一是最終財政赤字的落地可能比預期更鷹派，二是關稅政策的落地可能比預期更鴿派，三是美債利率回升對經濟的反噬效應。預期差的彌合可能導致未來兩者會經歷走高、見頂、回調的過程。對于黃金而言，財政赤字率保持中性背景下，黃金價格上行空間可能不像市場想象的那么大。

　　第七，判斷的不確定性之一來自特朗普關稅政策超預期鷹派，即對全球經濟和通脹的影響均較預期更大。不確定性之二來是特朗普對美聯儲產生影響。雖然特朗普不能直接更換美聯儲主席，但可以通過理事會（Board of Governors）來間接影響貨幣政策。不確定性之三來自于特朗普的產業政策可能帶來的短期影響。

　　第八，歐元區經濟增長率繼續溫和回暖。預計2025年歐元區實際經濟增長同比1%，略高于2024年的0.8%左右；其核心CPI回落相對更為順暢，預計明年年末回落至接近2%左右水平（目前2.7%左右）。由于通脹回落順利疊加經濟增速相對疲軟，歐央行可能進行連續性降息，我們判斷在今年12月會議中降息后，明年降息6次左右，即政策利率回到1.5%。

　　第九，日本經濟和政策處于不同的周期中。預計2025年實際增長回暖，同比1.2%，高于今年。我們預計2025年核心CPI同比可能在2.1%左右。日央行繼續謹慎、漸進式推進貨幣政策正常化（加息），財政政策中性偏寬松。日元最近四年一直處于貶值趨勢中。我們理解一則其經濟增速仍低于外部；二則在利差邏輯下不利，本輪美債利率較高；三則全球近年處修復周期，對安全資產的需求亦不足以支撐日元匯率。后續如美元出現回調，則日元壓力會有所緩和。

　　第十，關于2025年海外宏觀環境對于國內資產的影響，我們的理解包括：（1）基于海外主要經濟體名義增速仍相對穩定，外需基本面并未有原發性的收縮，主要風險是來自關稅。對國內出口的影響可能會呈現出較強的結構性特征，行業間不會是均勻分布；（2）海外主要經濟體仍處于降息周期，這對新興市場流動性來說是一個整體有利的時段；（3）“非典型著陸”的特征下，全球經濟和金融市場不確定性較大，這可能會帶來海外資產較高的波動率，應關注其影響的跨市場傳遞；特朗普的能源政策可能會加劇國際油價波動，對于制造業經濟體來說，存在對企業庫存周期及PPI的額外影響因素；（4）在外部存在不確定性的背景下，國內積極擴大內需的政策持續性大概率會更強，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。

　　報告簡版

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　　第一

　　2024年全球經濟增速預計3.2%左右，保持著溫和增長。這一增速略低于2015-2019年均值，但高于2019年的水平。其中中國仍是絕對增速最快的經濟體之一；美國經濟增速相對偏高；新興市場變化不大，IMF口徑下除中國和印度外的新興和發展中經濟體（EMDE國家）預期年度增長率為3.2%；歐洲和日本經濟增速相對偏低。全球貿易修復是2024年特征之一，尤其服務貿易增速較高。

　　OECD、IMF、世界銀行對2024年全球經濟增長預期分別為3.2%、3.2%、2.6%。從主要驅動因素來看，一是通脹壓力回落提振居民實際收入，利好消費；二是發達經濟體進口擴張，對全球貿易形成帶動；三是全球消費繼續向服務傾斜，提振服務業；四是主要經濟體金融條件較2023年放松，緩解利率敏感型部門壓力；五是海外主要經濟體赤字率擴張利好經濟（美國2024財年財政赤字較2023年的6.2%進一步擴張至6.4% ）。從結構來看，中美經濟增速偏高是全球經濟韌性的主要驅動力；歐元區和日本增長中樞偏低，IMF預期口徑下增長率分別為0.8%、0.3%。新興市場和去年變化不大，IMF口徑下新興和發展中經濟體年度增長預期為4.2%（去年4.4%）。

　　第二

　　2024年，歐美經濟處于名義增長回落和高通脹“著陸”期。美國名義GDP增速從2021年高點的10.9%，降至2022-2023年的9.8%、6.6%，以及2024年的5.2%左右。歐元區名義GDP增速從2022年的8.8%，降至2023年的6.3%和2024年的3.5%左右。主要經濟體開始協同降息。值得注意的是，2024年的經濟著陸有一定的非典型性：（1）就業市場偏強，美國失業率預計在4.3%；歐元區失業率6.5%，均處歷史低位；（2）赤字率偏高，美國赤字率6.4%，歐元區赤字率3.1%；（3）通脹粘性偏強，美國和歐元區核心CPI同比分別為3.4%和2.4%；（4）政策不確定性偏大，逆全球化醞釀帶來貿易環境、增長和通脹的不確定性。

　　勞動力供給和效率提升、能源價格調整、供應鏈繼續正常化、需求脈沖減退為通脹回落主要線索。現階段，在平衡通脹和經濟風險的過程中，發達經濟體央行重心逐步向就業傾斜。歐央行在6月率先啟動降息，截至11月降息三次共計75bp至3.25%；英央行于8月、11月分別降息25bp至4.75%；美國核心通脹在今年一季度短暫反彈，導致美聯儲降息延后至9月開始，9月、11月分別降息50bp和25bp至4.5%-4.75%。日本處于長周期利率政策轉軌的過程中，在3月份退出負利率后在7月份再次加息25bp至0.25%。

　　第三

　　展望2025年。首先是美國，預計其名義增長回落周期延續。中性情形下預計美國2025年實際GDP同比約2.2%，較2024年小幅放緩。其中薪資和消費增速放緩為主要下拉因素；企業固定投資、住房、庫存變化為支撐因素，尤其值得注意的是美國制造業可能出現一定程度周期性的修復。通脹走勢可能依然顛簸，且粘性較強。

　　我們理解關稅可能對通脹形成小幅上拉，時點預計在下半年；但導致通脹大幅反彈概率較低。關稅在特朗普政策框架的重要性以及執行彈性可能并沒有市場預期那么高。基準情形下，核心CPI同比增速年末至2.9%左右水平（目前3.3%左右），其中關稅對通脹的影響約在0.5pct。

　　第一，消費增速溫和放緩，勞動力供需趨松帶動薪資增速緩慢回落，對消費形成下拉，但財富效應以及低杠桿率對形成一定對沖。結構來看，商品消費增速企穩修復，但服務業消費增速可能進一步回落。預計2025年實際個人消費同比增速可能從~2.6%回落至~2.1%。

　　第二，企業投資增速保持韌性，AI相關領域如數據中心和電力設施建筑投資增速保持韌性；汽車和CHIPS制造領域設備投資增速亦可能進一步回升。預計25年建筑和設備投資實際同比增速分別為3.1%和4.9%，24年分別為3.4%和4.1%。

　　第三，美國制造業投資可能出現周期性修復：美歐央行協同降息、美國AI技術革命對基礎設施和設備投資的需求、制造業長期低迷后的反彈、逆全球化下全球軍備投資回升為4條主要線索；但需等待美債利率和美元指數回落后帶來的機會。

　　第四，高利率仍然限制住宅投資增速。供需偏緊、利率小幅回落提升購房和建房意愿，帶動住宅投資和銷售溫和增長。預計25年住宅投資實際同比增速1.6%，24年預計為3.8%。

　　第五，關稅對經濟的下拉可能被減稅和進口貿易對沖，對GDP的影響較小。

　　通脹方面，第一，移民政策收緊一定程度上對超級核心通脹形成支撐，即薪資增速回落速度會更加緩慢。第二，關稅對通脹會有一定上拉。基準情形下對核心通脹上拉達到0.5pct，其影響總體在2025年下半年顯現。第三，關稅對通脹的影響應該是一次性的，即可持續性不高。第四，住宅價格將繼續回落，但由于新租約價格回落節奏開始放緩 ，可能導致25年住宅項價格回落進程較緩慢。最后需要注意的是，移民政策超預期鷹派也可能提高通脹意外上行風險。總結來看，預計核心CPI同比25年年末回落至2.9%。

　　第四

　　勞動生產率的變化是一個容易被忽視的角度，2023年我們就曾指出新技術變革是支撐美國經濟沒有衰退的三個因素之一。美國最新的國民收入年度核算隱含的更高的勞動生產率，這意味著潛在增速適度上修。一個重要的推論就是美國中性利率較疫情前可能更高。從這一點可以理解疫后為何一度大幅加息但并未導致經濟衰退，以及高利率環境下芝加哥聯儲金融條件指數仍保持寬松。同樣，這意味著中性利率有變化，我們判斷本輪美聯儲降息終點可能不易回到疫情前2.5%的水平。

　　中性利率（也被稱為自然利率，r-star或r*）指的是當經濟處于充分就業和通脹穩定時的短期利率水平。在這個利率水平下，貨幣政策既不會緊縮也不會刺激經濟。中性利率由經濟基本特征決定，比如家庭和企業的儲蓄、投資增速、財政政策是否擴張、生產效率變化、老齡化進程等。

　　值得注意的是，中性利率無法直接觀察，只能通過估算得出。中性利率幫助美聯儲判斷當前的利率政策是在刺激還是抑制經濟。美聯儲可以根據需要，將聯邦基金利率暫時設定在高于中性利率的水平來抑制經濟，或設定在低于中性利率的水平來刺激經濟。因此，中性利率實際上是美聯儲制定貨幣政策的重要參考基準。

　　從2000年開始直到疫情前，美國居民儲蓄率保持相對高位 ，資本開支增速相對疲軟 ，生產效率增長偏低 、財政政策偏被動、勞動力人口增長緩慢都導致中性利率持續回落。HLW 測算的美國實際中性利率水平從2000年初的約4%回落至疫情前1.5%左右水平。

　　但自疫情開始以來，前期對中性利率形成下拉的因子開始轉變，美國開始推行積極的財政政策，財政赤字在23-24年持續擴張，特別是IRA和CHIPS法案進一步推動綠色投資、AI以及AI相關的投資（比如數據中心、基礎能源設施投資）、生產效率在2024年增速提升至2%、儲蓄率保持低位都導致私人部門在本輪加息周期中對利率敏感度較低，這也是為什么我們看到美聯儲本輪快節奏加息周期下，美國經濟保持韌性，并沒有陷入衰退。

　　第五

　　貨幣政策方面，我們預計美聯儲2025年降息3次左右，政策利率回到3.5%-3.75%左右水平，但可能并非典型路徑下的持續降息，而是采取“走走停停”的方式。

　　財政政策方面，我們預計2025財年美國財政赤字率可能保持穩定（6.5%左右），即不再繼續擴張，2026年可能小幅收縮（6%左右），即美國財政范式可能會從持續擴張的大政府過渡成為相對有財政約束的小政府范式，這和市場一致預期有較大區別。從被提名為下一任財長的Scott Bessent的政策觀點來看，他認為拜登政府的財政無紀律帶來了通脹反彈。

　　貨幣政策可能仍然偏鴿。一是現階段政策利率仍屬于限制性水平，因此進一步正常化是合理的；二是就業市場雖然已經回到疫情前水平，但仍在繼續弱化，11月失業率數據較前值進一步走高；三是通脹回落過程雖有些顛簸，但總體回落趨勢不變，住房價格雖然有粘性，但前瞻指標回落對后續住房價格傳導應該是較順利的。四是關稅對通脹雖然形成上拉，但幅度溫和，且可持續性不強，因此美聯儲可能不會對暫時性通脹反彈做出過激反應。然而，移民以及關稅對通脹預期的影響可能導致美聯儲選擇間歇性降息，即更加數據依賴。

　　財政政策可能偏鷹。Scott Bessent已被提名為下一任財政部長，人員變遷則意味著政策改變：Bessent認為財政政策需要約束，并且批評拜登政府財政無序導致了通脹反彈，并進一步成為民主黨落選的主要因素之一。此外，財政擴張會進一步加劇利息支出壓力，對美國財政可持續性形成威脅。路徑方面，一是控制財政赤字率可以通過分子端進行：我們預計共和黨在眾議院微弱優勢背景下，減稅規模可能不及市場預期，財政支出縮減（削減IRA補貼）可能會嚴格執行。二是Bessent支持利用關稅收益補貼私人部門，即通過減稅、減少監管刺激經濟，做大分母端來降赤字率。我們預計25年和26年財政赤字可能分別為6.5%和6%。

　　第六

　　上述理解對應著資產定價可能會存在預期差。前期一是對特朗普上任后減稅等政策的預期帶來財政赤字繼續擴張擔憂，帶動美債收益率和美元指數回升；二是對關稅的極限施壓預期以及驅逐移民帶來通脹二次反彈的擔憂，亦推升美債收益率和美元指數。但市場還未定價的有三重因子，一是最終財政赤字的落地可能比預期更鷹派，二是關稅政策的落地可能比預期更鴿派，三是美債利率回升對經濟的反噬效應。預期差的彌合可能導致未來兩者會經歷走高、見頂、回調的過程。對于黃金而言，財政赤字率保持中性背景下，黃金價格上行空間可能不像市場想象的那么大。

　　特朗普政策有三大支柱：減少移民、降低稅收、提高關稅政策，這些政策都指向“美國例外論”主題。在這一背景下，財政赤字繼續擴張預期、通脹二次反彈預期、經濟相對韌性預期對美元指數和美債收益率形成支撐。特朗普11月當選總統后，大類資產一定程度上已經在交易以上主題了，即美元指數和美債利率持續走強。我們傾向于認為，明年特朗普上臺后，交易主題仍可能會延續一段時間；在長端美債利率高位震蕩背景下，美股可能有一定調整，但經濟基本面保持韌性背景下，大幅回調概率較小。

　　但是，市場還沒有定價的是什么？我們傾向于認為，一是最終財政政策落地可能比預期更鷹派，二是關稅政策的落地可能比預期更鴿派；三是美債利率回升對經濟的反噬效應。簡單來說，預期差的彌合可能導致美債收益率和美元指數出現走高、見頂、回調的過程，這一點可能是市場還沒有定價的。

　　黃金方面，若美國財政政策的主旨總體偏謹慎，即財政赤字率可能是中性略偏收縮的，則黃金的金融和貨幣屬性都較難收益。

　　第七

　　判斷的不確定性之一來自特朗普關稅政策超預期鷹派，即對全球經濟和通脹的影響均較預期更大。不確定性之二來是特朗普對美聯儲產生影響。雖然特朗普不能直接更換美聯儲主席，但可以通過理事會（Board of Governors）來間接影響貨幣政策。不確定性之三來自于特朗普的產業政策可能帶來的短期影響。

　　不確定性之一來自特朗普關稅政策超預期鷹派。從我們現階段測算來看，最極端的關稅政策可能包含全球征收關稅。在這一背景下，對通脹的上拉最高可以達到2pct，美聯儲可能會重啟加息，對全球經濟和資產價格形成較大影響。

　　不確定性之二來自于特朗普對美聯儲的影響。雖然特朗普不能直接更換美聯儲主席，但可能通過理事會（Board of Governors）來間接影響貨幣政策。鮑威爾目前同時持有三個職位：美聯儲理事會理事、理事會主席，以及聯邦公開市場委員會主席。這三個職位中，前兩個是由總統任命、參議院確認的，而FOMC主席則是由委員會成員投票選舉產生的。因此，技術上來說，特朗普可以通過美聯儲理事會來影響貨幣政策。聯邦公開市場委員會（FOMC）決定政策利率目標，但理事會決定超額準備金利率。

　　在2008年危機前，美聯儲主要通過公開市場操作來實現聯邦基金利率目標。但危機后，由于大規模量化寬松導致銀行體系出現大量超額準備金，傳統的操作方式失效，支付超額準備金利率成為了關鍵政策工具。而根據2006年的金融服務監管救濟法案，這個利率的決定權在總統任命的理事會手中。

　　不確定性之三來自于特朗普的產業政策可能帶來的短期影響。一是去監管，特朗普以及其幕僚中多次提到對金融、AI、傳統能源減少監管。金融行業去監管可以放松資本管制，比如降低大型銀行資本要求，也可以通過降低存款準備金率或者政策利率，帶動更多資金流向風險資產或者信貸，從而刺激經濟；二是AI行業更少監管可能帶來更快速的創新，但也可能引發更多的道德風險；三是為國內制造商降低稅率，特朗普曾提到為本國生產商降低稅率（從21%降至15%），提高本國制造業投資意愿；四是特朗普一直聲稱將大幅度提高傳統能源供給，這可能會加劇原油價格的波動，對全球通脹也會帶來擾動。

　　第八

　　歐元區經濟增長率繼續溫和回暖。預計2025年歐元區實際經濟增長同比1%，略高于2024年的0.8%左右；其核心CPI回落相對更為順暢，預計明年年末回落至接近2%左右水平（目前2.7%左右）。由于通脹回落順利疊加經濟增速相對疲軟，歐央行可能進行連續性降息，我們判斷在今年12月會議中降息后，明年降息6次左右，即政策利率回到1.5%。

　　一是通脹回落背景下，實際工資增速上行對私人消費增速形成支撐；二是歐央行降息背景下，建筑投資和制造業設備投資增速可能企穩。但美國對歐盟商品關稅政策仍有較高不確定性，疊加法國和意大利可能啟動財政整頓，且歐盟新規要求成員國控制赤字，兩者對經濟形成負面拖累。通脹方面，預計歐元區通脹繼續回落，核心CPI明年年末回落至接近2%左右水平。在此背景下，預計歐央行可能進行連續性降息，在今年12月會議中降息后，明年降息6次左右，政策利率回到1.5%。

　　第九

　　日本經濟和政策處于不同的周期中。預計2025年實際增長回暖，同比1.2%，高于今年。我們預計2025年核心CPI同比可能在2.1%左右。日央行繼續謹慎、漸進式推進貨幣政策正常化（加息），財政政策中性偏寬松。日元最近四年一直處于貶值趨勢中。我們理解一則其經濟增速仍低于外部；二則在利差邏輯下不利，本輪美債利率較高；三則全球近年處修復周期，對安全資產的需求亦不足以支撐日元匯率。后續如美元出現回調，則日元壓力會有所緩和。

　　預計2025年日本實際GDP增速1.2%，2024年約為0.3%，私人消費和投資為主要貢獻。一是受益于實際工資增長和政府減稅措施，消費增速預計有較明顯回升；二是企業盈利上行疊加勞動力緊張，企業投資意愿保持強勁。

　　通脹方面，我們預計2025年核心CPI同比可能在2.1%，2024年約為2.5%。一是25年春季勞資談判工資漲幅可能在3%以上，較24年有所放緩；二是政府對能源價格管控措施可能在25年重啟。但日元保持疲軟支撐進口商品價格，勞動力短缺支撐薪資增速保持粘性。結合來看，我們預計日央行可能繼續加息，今年12月或者明年1月加息25bp至0.5%，25年下半年再次加息25bp至0.75%。財政政策可能中性偏寬松：一是國防開支可能進一步增加，二是社會福利支出進一步擴大，三是短期內政府債務風險仍然可控。

　　第十

　　關于2025年海外宏觀環境對于國內資產的影響，我們的理解包括：（1）基于海外主要經濟體名義增速仍相對穩定，外需基本面并未有原發性的收縮，主要風險是來自關稅。對國內出口的影響可能會呈現出較強的結構性特征，行業間不會是均勻分布；（2）海外主要經濟體仍處于降息周期，這對新興市場流動性來說是一個整體有利的時段；（3）“非典型著陸”的特征下，全球經濟和金融市場不確定性較大，這可能會帶來海外資產較高的波動率，應關注其影響的跨市場傳遞；特朗普的能源政策可能會加劇國際油價波動，對于制造業經濟體來說，存在對企業庫存周期及PPI的額外影響因素；（4）在外部存在不確定性的背景下，國內積極擴大內需的政策持續性大概率會更強，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。

　　目錄

　　正文?

　　PART1

　　2024年經濟回顧

　　回顧2024年，全球經濟保持溫和增長。

　　OECD、IMF、世界銀行、Conference Board全球GDP增速預期分別為3.2%、3.2%、2.6%、3.1%。一是通脹壓力回落提振居民實際收入，利好消費；二是美國進口回暖帶動貿易修復強于預期；三是全球消費由商品轉向服務，提振服務業，制造業向新興經濟體轉移；四是主要經濟體金融條件較2023年放松，緩解利率敏感型部門壓力；五是主要經濟體如美國財政赤字保持寬松，2024財年財政赤字較2023年的6.2%進一步擴張至6.4% 。從結構來看，中美經濟增速偏高是全球經濟韌性的主要驅動力；歐洲和日本增長中樞偏低，IMF預期口徑下增長率分別為0.8%、0.3%。新興市場和去年變化不大，IMF口徑下除中國和印度外的新興和發展中經濟體（EMDE國家）預期年度增長率為3.2%（去年3.3%）。

　　2024年，海外主要經濟體通脹延續緩慢回落態勢，主要經濟體開始協同降息。

　　需求脈沖減退、勞動力供給回升、能源價格調整、供應鏈繼續正常化為通脹回落主要背景。年初以來，美、歐、英、日CPI同比增速分別從1月的3.1%、2.8%、4%、2.1%調整至10月的2.6%、2.3%、2.3%、2.3%；核心通脹下行緩慢，分別從1月的3.9%、3.3%、5.1%、2%調整至10月的3.3%、2.7%、3.3%、2.3%。通脹延續緩慢回落，但日本通脹有小幅反彈跡象。

　　展望看，在平衡通脹和就業風險的過程中，全球央行的重心會逐步向就業傾斜。歐央行在6月率先啟動降息，截至11月降息三次共計75BP至3.4%，降息步伐快于預期；英央行于8月、11月分別降息25BP至4.75%；美國核心通脹在今年一季度短暫反彈，導致降息延后至9月開始，9月、11月分別降息50、25BP至4.50-4.75%。

　　PART2

　　2025年美國經濟展望

　　美國經濟韌性中放緩，中性情形下，預計美國2025年實際增長約2.2%，較2024年小幅放緩，高于9月美聯儲對美國經濟增長中樞的預測（1.7%-2%）。

　　一、就業市場溫和放緩

　　就業市場總體保持韌性中放緩。勞動力供需趨松帶動薪資增速進一步回落，雇傭成本指數預計從2024年的4%回落至2025年的3.6%左右水平。特朗普的移民政策可能導致新增非農中樞從20萬人/月回落至10萬人/月，勞動力供給減少導致失業率被動回落。預計2025年失業率可能從2024年的4.3%回落至4.2%。

　　凈移民增加是過去兩年美國勞動力市場再平衡比較關鍵的因子，其帶動勞動力供給增加，利于薪資增速回落。CBO預計凈移民人數總量在疫情期間（22-24年）達到600萬人，若假設勞動參與率為65%，則移民帶來勞動力人口每年增加120萬人，即每月增加10萬人，這也解釋了為何新增非農中樞顯著高于疫情前水平。Hamilton Project 曾預測，考慮到近幾年移民人口陡增的現象，則月度新增非農中樞可能已升至16-23萬人。

　　移民導致美國人口增長從疫情前（2015-2019年）的0.9%回升至2021-2024年期間的1.4%，凈移民人數在疫情期間達到年均200萬人。若特朗普移民政策快速推進，則可能導致人口增速回到低于疫情前水平、凈移民人數減半，那符合美國人口增長的月度新增非農中樞可能亦會降至10萬人左右。此外，移民人數下降減少勞動力供給，導致失業率被動回落。我們預計2025年失業率可能從2024年的4.3%回落至~4.2%。

　　二、消費增速溫和放緩

　　勞動力供需趨松帶動薪資增速緩慢回落，對消費形成下拉，但財富效應以及低杠桿率對形成一定對沖，一般來說，財富對消費的乘數為1比0.1，即財富每上升1美元，對消費的拉動為0.1美元。結構來看，商品消費增速企穩修復，但服務業消費增速可能進一步回落。預計2025年實際個人消費同比增速可能從~2.6%回落至~2.1%。?

　　債務方面，一是居民部門債務壓力不高，家庭債務/存量儲蓄屬于歷史低位，不會對消費形成擠壓。二是居民部門接近90%債務為固定利率貸款，美聯儲降息一定程度上支持再融資活躍度回升，亦對消費形成支撐，但影響有限：房貸大約占居民部門債務的70%，大部分房貸（~90%）都屬于固定利率貸款，其中，大約三分之二的房貸利率低于5%。因此，若要讓房貸再融資升溫，則長期房貸利率需要有比較明顯的回落（現階段~7%），這一點在美聯儲謹慎降息背景下比較難做到。

　　三、企業投資增速保持韌性

　　建筑投資方面，數據來看，在2023年ChatGPT發布后，AI相關的建筑投資（如數據中心和電力設施建設）在2023年顯著回升，從3季度美國硬件公司（如Nvidia和INTEL）給出的指引來看，后續其客戶（如微軟、META、Amazon等）對數據中心方面的投資應該有較大增長潛力。我們預計建筑投資增速保持韌性，25年實際同比增速為3.1%，24年約為3.4%。

　　設備投資方面，一則，前期投資較大的汽車制造以及計算機和電子制造建筑應該接近設備引進階段。比如2022-2023年增速較高的汽車制造建筑投資，一般來說建廠時間2年左右，購買設備一般在廠房完工前半年左右時間購置完成，推算下來，如果汽車制造建筑投資增速從2022-2023年開始回升，則設備購置時間應該是在2024-2025年。二則，2022年開始至2023年全年，受CHIPS和IRA法案影響，高科技制造（特別是CHIPS）建筑投資快速上行，亦利好設備投資增速保持韌性。預計2025年設備投資增速可能從24年的4.1%回升至5%左右水平。

　　此外，美聯儲繼續貨幣政策正常化意味著短端利率可能有較大回落空間，而中小企業借貸需求主要還是通過短期浮動利率（相對于大企業發債鎖定利率），因此亦對資本支出形成一定東風。從數據來開，信貸增速已經開始有企穩回升跡象。美聯儲Senior Loan Officer Survey調查數據顯示，銀行報告大、中、小企業貸款意愿增強的比率自2024年2季度開始觸底回升，該數據一般領先銀行貸款增速1年左右時間。

　　四、庫存周期修復

　　美國制造業投資可能出現周期性修復。歷史規律來看，制造業周期回暖一般具備的關鍵條件包括：制造業投資經歷了較長時間的低迷；技術創新或者產業升級；全球宏觀政策協同；金融條件寬松等。現階段，我們似乎已經具備制造業周期修復的條件。一是美國ISM制造業PMI自2022年11月跌破50后持續在收縮區間，制造商庫存增速亦在同一時期持續回落，現階段雖已觸底，但仍在底部徘徊。第二，AI技術革命對基礎設施（比如數據中心、電力設施、網絡基礎設施等）、設備投資、以及配套制造業發展的需求。第三，美、歐、英央行協同降息，帶動全球貨幣政策走向寬松，利好耐用品消費修復，引導制造商補庫需求回升。但本輪制造業修復的時點可能在明年下半年，即美債利率和美元指數回落后帶來的機會。

　　五、住宅投資仍受高利率抑制

　　住宅市場供需仍然偏緊，供給不足仍是主要矛盾。雖然FED繼續降息引導房貸利率回落，但幅度有限。預計25年實際住宅投資同比增1.6%，24年預計會3.9%。

　　供給端來看，新房和二手房供給均在緩慢回升。金融條件寬松利好新房建設；房貸利率回落亦會解鎖部分固定利率房貸，釋放二手房供給（約有14.3%的房貸基于6%以上房貸利率 ），但利率回落有限意味著供給釋放緩慢。

　　需求端來看，房屋負擔能力隨著長端美債收益率回落而修復。雖然新屋開工以及在建房屋數量處于高位，但房屋空置率仍處于歷史低位，反映居民購房需求仍然較高。

　　六、關稅影響

　　關稅在特朗普政策框架的重要性以及執行彈性可能并沒有市場預期那么高。

　　一是，特朗普多次在公開發言中提到，關稅是用來增加收入以及談判的重要籌謀，用來獲得利于美國的條件，比如墨西哥方面管控非法移民，或者其他國家到美國建廠投資，幫助美國汽車制造業重啟。

　　二是，特朗普政策框架中，通脹的重要性遠高于關稅，民主黨落選最主要的原因就是通脹失控，選民現階段最關心的政策方向亦是通脹，全球貿易則被認為是最低重要性的事項。因此，為了關稅政策而放棄通脹目標，甚至經濟增長目標的成本太高。

　　因此，我們對關稅的假設是偏鴿派的，即全球范圍關稅概率較小，更可能是針對性的、對特定商品征收。當然，既然作為籌碼，那關稅威脅應該會是特朗普上臺后首要任務，只不過執行力度和范圍不如現在說的。

　　基準情形下，我們預計美國不會對全球加征關稅，有效關稅上升幅度有限。在此背景下，關稅對經濟的下拉可能被減稅和進口降低對沖，對GDP的影響較小。

　　PART3

　　2025年美國通脹展望

　　2025年美國通脹走勢可能依然顛簸，且粘性較強。基準情形下，核心CPI同比增速小幅回落，年末回落至2.9%左右水平（現階段為3.3%）。其中，額外關稅對通脹的影響約0.5pct。當然，不同情形下關稅對通脹影響不同，范圍可能在0.3pct-2pct之間。

　　第一，移民政策收緊一定程度上對超級核心通脹形成支撐，即薪資增速回落速度會更加緩慢。

　　第二，關稅對通脹會有一定上拉，但時點可能在下半年，且幅度應該比較溫和。我們基準情形是特朗普不會全球范圍加征關稅，僅對加拿大和墨西哥加征一定程度關稅。測算來看，有效關稅每上升1pct可能拉動核心通脹約0.13pct。基準情形下，有效關稅從現在的2.5%上升至6.2%，對核心通脹形成0.5pct上拉。

　　需要注意的是，關稅對通脹的影響應該是一次性的，即可持續性不高，美聯儲可能會采取和2019年時期類似的方式，look through關稅對通脹的影響。

　　第三，住宅價格將繼續回落，但由于新租約價格回落節奏開始放緩，可能導致2025年住宅項價格回落進程較緩慢。

　　最后，移民政策超預期鷹派也可能提高通脹意外上行風險。

　　PART4

　　2025年美聯儲貨幣政策展望

　　貨幣政策方面。我們預計美聯儲在今年12月仍有一次降息，2025年降息3次左右，政策利率回到3.5%-3.75%左右水平。

　　一是現階段政策利率仍屬于限制性水平（高于泰勒規則預測值），因此進一步正常化是合理的。從經濟數據來看，利率敏感型部門比如制造業生產增速保持疲軟，反映政策利率仍然偏高，對經濟一些具體部門形成抑制。

　　第二，就業市場雖然已經回到疫情前水平，但仍在繼續弱化。就業需求在過去一年中溫和回落，引導就業供需進一步走向平衡；失業率從3.7%低位逐步回升至現階段的4.2%，雖然仍處于歷史低位，但也反映就業市場較2022年期間已經顯著降溫，并進一步帶動薪資增速放緩，利于通脹回落。種種跡象表明，現階段政策利率仍然高于中性利率水平，并且對經濟的一些部門繼續形成抑制。在通脹整體延續回落趨勢的背景下，我們傾向于認為，美聯儲繼續降息有其合理性。

　　第三，通脹回落過程雖有些顛簸，但總體回落趨勢不變，住房價格雖然有粘性，但是個滯后項。勞動生產效率提升亦會帶動薪資增速回落。參見《通脹符合預期背景下美股進一步定價降息》。

　　然而，關稅對通脹的影響可能導致美聯儲采取非典型路徑下的持續降息。若按照全球加征10%關稅、中國加征60%情形來測算，有效關稅可能上升7.4pct，對核心通脹上拉達到1pct左右，但我們傾向于認為，在Bessent領導下，關稅推進更可能是漸進式的。因此，判斷關稅可能導致通脹在2025年下半年溫和回升，但再次如疫情期間那樣長期高位的概率較小。因此，美聯儲可以通過暫停降息來應對通脹暫時性反彈，而不需要再次加息

　　最后，降息的終點可能不再是疫情前的2.5%，還可能在更高的水平。經濟潛在增速更高導致和經濟相匹配的利率（中性利率）水平更高，這就意味著本輪降息最終達到的水平可能會高于2.5%。

　　中性利率（也被稱為自然利率，r-star或r*）指的是當經濟處于充分就業和通脹穩定時的短期利率水平。在這個利率水平下，貨幣政策既不會緊縮也不會刺激經濟。中性利率由經濟基本特征決定，比如家庭和企業的儲蓄、投資增速、財政政策是否擴張、生產效率變化、老齡化進程等。

　　值得注意的是，中性利率無法直接觀察，只能通過估算得出。中性利率幫助美聯儲判斷當前的利率政策是在刺激還是抑制經濟。美聯儲可以根據需要，將聯邦基金利率暫時設定在高于中性利率的水平來抑制經濟，或設定在低于中性利率的水平來刺激經濟。因此，中性利率實際上是美聯儲制定貨幣政策的重要參考基準。

　　從2000年開始直到疫情前，美國居民儲蓄率保持相對高位 ，資本開支增速相對疲軟 ，生產效率增長偏低 、財政政策偏被動、勞動力人口增長緩慢都導致中性利率持續回落。HLW 測算的美國實際中性利率水平從2000年初的約4%回落至疫情前1.5%左右水平。

　　但自疫情開始以來，前期對中性利率形成下拉的因子開始轉變，美國開始推行積極的財政政策，財政赤字在23-24年持續擴張，特別是IRA和CHIPS法案進一步推動綠色投資、AI以及AI相關的投資（比如數據中心、基礎能源設施投資）、生產效率在2024年增塑提升至2%、儲蓄率保持低位都導致私人部門在本輪加息周期中對利率敏感度較低，這也是為什么我看到美聯儲本輪快節奏加息周期下，美國經濟保持韌性，并沒有陷入衰退。

　　因此，展望來看，伴隨著更高的中性利率，我們預計美聯儲本輪降息周期仍然會繼續，但空間有限。

　　PART5?

　　2025年美國財政政策展望

　　財政政策方面，我們預計2025財年美國財政赤字率可能保持穩定（~6.5%），即不再繼續擴張，2026年可能小幅收縮（~6%）。美國財政范式可能會從持續擴張的大政府過渡成為財政約束的小政府。

　　第一，Scott Bessent已被提名下一任財政部長，人員變遷則意味著政策改變：Bessent認為財政約束的重要性很高，認為拜登政府財政無序導致了通脹反彈，甚至威脅到美元作為儲備貨幣的角色。Bessent認為，這一次共和黨執政可能是美國最后一次拜托債務、避免變成過度負債國家最后的機會。

　　第二，美國政府利息支出數額歷史高位，進一步擴大財政赤字會導致利息支出占GDP比例繼續回升，加劇美國財政可持續性風險。2024財年，美國凈利息支出9490億美元 ，約占GDP3.3%，已經超越軍事支出的8260億美元，成為僅低于社保支出的第二大支出。繼續財政擴張會加劇利息償付負擔，過度負債導致還債壓力過高，一方面推高通脹，另一方面削弱美元全球儲備地位。

　　第三，路徑來看，一是減稅規模可能不及市場預期，個人稅收減免可能會延續，但所有企業稅收降低至15%的概率較低；小費稅、加班費稅率減免亦會打折。此外，財政支出方面，food stamps， 住房補貼可能均較難通過。

　　因此，我們預計：

　　1）減稅規模可能不及市場預期預期，10年減稅規模可能在4-5萬億美元左右，約占GDP1.3%，市場現在討論的5-9萬億美元規模可能過于樂觀。2025年和2026年財政赤字率可能在6.5%和6%。

　　2）財政支出縮減可能會嚴格執行，比如削減IRA補貼、醫療補貼等。另一方面，Bessent支持利用關稅收益補貼私人部門，即通過減稅刺激經濟，做大分母端來降赤字率。Bessent目標是28年財政赤字率回落至3%（24年為6.4%）。

　　PART6

　　預期差下的資產價格展望

　　特朗普政策有三大支柱：減少移民、降低稅收、提高關稅政策，這些政策都指向“美國例外論”主題。在這一背景下，經濟相對其他國家更強的預期、財政赤字繼續擴張的預期、通脹二次反彈預期對美元指數和美債收益率形成支撐。

　　特朗普11月當選總統后，大類資產一定程度上已經在交易以上主題了，即美元指數和美債利率持續走強。我們傾向于認為，明年特朗普上臺后，交易主題仍可能會延續一段時間；在長端美債利率高位震蕩背景下，美股可能有一定調整，但經濟基本面保持韌性背景下，大幅回調概率較小。

　　政策對市場預期的影響可能通過以下幾種路徑：

　　1）鷹派移民政策強化市場的通脹預期，對美元指數和美債收益率形成支撐。

　　2）稅收改革政策提升財政赤字繼續擴張的預期，對美元指數和長端美債收益率形成支撐。CRFB 、WSJ 、UPenn 測算特朗普減稅政策對赤字的影響分別為9萬億美元、7.5萬億美元、5.8萬億美元。

　　3）鷹派關稅政策強化（1）通脹二次反彈預期；（2）美國經濟相對其他國家韌性更強的預期；（3）關稅預期帶來的企業提前補庫行為亦對經濟形成支撐。兩者對美元指數和美債利率形成支撐。我們預計美債收益率上半年可能在4%-5%之間震蕩。

　　4）對金融、科技、能源行業減少監管等措施提振美國經濟預期。

　　但是，市場還沒有定價的是什么？我們傾向于認為，一是最終財政政策落地可能比預期更鷹派，二是關稅政策的落地可能比預期更鴿派；三是美債利率回升對經濟的反噬效應。

　　如果最終財政赤字擴張幅度不及預期，一是財政赤字擴張對經濟的刺激效應預期會趨弱，不利于美國經濟例外論；二是財政政謹慎意味著美國債務規模可控，即財政可持續性較強，對期限溢價形成壓制。

　　如果關稅政策落地最終偏鴿派，一是對非美經濟體經濟預期可能會走強，不利于美國經濟例外論；二是關稅對通脹的威脅弱化，通脹二次反彈風險減弱。兩者均對美債收益率形成下行壓力。

　　簡單來說，預期差的彌合可能導致美債收益率和美元指數出現走高、見頂、回調的過程，這一點可能是市場還沒有定價的。

　　但需要注意，長端收益率回落空間相對有限，對財政狀況的擔憂、美債買家結構從利率敏感向利率非敏感轉移會導致期限溢價易上難下。在前期報告《美國財政可持續性探討以及對資產》中我們提出，對于高位徘徊的美債利率來說，近年來期限溢價的上升是一個重要原因。

　　黃金方面，若美國財政政策的主旨總體偏謹慎，即財政赤字率可能是中性略偏收縮的，則黃金的金融和貨幣屬性都較難收益。例外情形是地緣政治風險加劇或者美國經濟陷入滯漲。

　　PART7

　　對美國經濟的不確定性的理解

　　展望2025年，宏觀面的不確定性之一來自特朗普關稅政策。關稅政策對美國經濟、通脹以及財政都有重要意義。雖然我們的基準假設認為關稅可能會偏溫和，但若關稅實行超預期鷹派，則現階段對通脹以及經濟的展望可能過度樂觀。

　　不確定性之二來自于特朗普對美聯儲的影響。雖然特朗普不能直接更換美聯儲主席，但可能通過理事會（Board of Governors）來間接影響貨幣政策。鮑威爾目前同時持有三個職位：美聯儲理事會理事（Board Governor）、理事會主席（Chair of the Board of Governors），以及聯邦公開市場委員會（FOMC）主席。這三個職位中，前兩個是由總統任命、參議院確認的，而FOMC主席則是由委員會成員投票選舉產生的。對于理事職位，法律規定總統只能在有正當理由的情況下解雇。至于理事會主席職位，法律上存在模糊地帶。而FOMC主席職位，由于是委員會內部選舉產生，總統實際上無權直接干預。但值得注意的是，聯邦基金利率目標由FOMC設定，而超額準備金利率則由理事會控制，因此，技術上來說，特朗普可以通過美聯儲理事會來影響貨幣政策。

　　首先，特朗普沒有權利直接罷免美聯儲主席。FOMC主席職位是委員會內部選舉產生，總統實際上無權直接干預。第二，對于理事職位，法律規定總統只能在有正當理由的情況下解雇，包括工作效率低下、失職或瀆職。單純的政策分歧可能不構成充分理由。第三，理事會主席職位方面，法律法規方面比較模糊。雖然歷任總統都認為他們沒有單獨解除主席職務的權力（即將主席降級為普通理事），但這一問題從未被法律系統明確裁定過。

　　因此，如果特朗普想要影響美聯儲，其實可以通過美聯儲理事會。聯邦公開市場委員會（FOMC）決定政策利率目標，但理事會決定超額準備金利率。在2008年危機前，美聯儲主要通過公開市場操作來實現聯邦基金利率目標。但危機后，由于大規模量化寬松導致銀行體系出現大量超額準備金，傳統的操作方式失效，支付超額準備金利率成為了關鍵政策工具。而根據2006年的金融服務監管救濟法案，這個利率的決定權在總統任命的理事會手中，而不是整個聯邦公開市場委員會（FOMC）

　　因此，理事會可以設定一個不同于FOMC目標的利率水平。比如，當FOMC決定將利率目標提高到5%時，理事會可以將超額準備金利率設在4%。在特定市場條件下，紐約聯儲可能難以通過公開市場操作達到FOMC的更高目標，因為大規模賣出國債可能會推高長期利率，并導致資產負債表出現巨大損失。這樣，隔夜利率很可能會維持在接近理事會設定的4%水平。

　　不確定性之三來自于特朗普為提高生產率和效率而推行的產業政策可能帶來的影響。一是去監管：特朗普以及其幕僚中多次提到對金融、AI、傳統能源減少監管。金融行業去監管可以放松資本管制，比如大銀行要求的持有準備金規模下降，也可以通過降低存款準備金率或者政策利率，帶動更多資金流向風險資產或者信貸，從而刺激經濟。但金融監管機構收縮可能帶來監管不當等風險，加劇銀行倒閉或者倒閉后金融危機蔓延的風險。

　　AI行業更少監管可能帶來更快速的創新，但也可能引發更多的道德風險；二是加征關稅，進一步保護國內生產者。此外，美國自身生產效率提升以及國家安全重要性將高于之前單純的profit making。這就意味著一些關鍵領域技術、材料、能源需要在美國或者盟友國生產。

　　不確定性之四是特朗普一直聲稱將大幅度提高傳統能源供給，這可能會加劇原油價格的波動，對全球通脹也會帶來擾動。特朗普在其黨綱中曾提到，要釋放美國能源，讓美國成為世界第一大石油和天然氣生產國，并未美國提供低成本能源（reliable and adundant low cost energy）。特朗普計劃通過全面增加能源生產，簡化許可（金麒麟分析師），并結束對石油、天然氣和煤炭的扭曲市場的限制來達到這一目標。如果這一計劃能順利進行，則可能對原油價格形成擾動，利好美國通脹進一步回落，并對全球傳遞通縮。

　　PART8

　　歐元區經濟、通脹、貨幣政策展望

　　預計歐元區經濟增長偏溫和。2025年歐元區經濟增長1%（2024年可能在0.8%），市場預期1.2%。

　　一是通脹回落背景下，實際工資增速上行支撐私人消費增速，預計2025年私人消費增速從24年的~0.9%回升至~1%。歐元區勞動力市場仍然偏緊張 ，職位空缺率較高，2025年可能有小幅回落空間但相對歷史來說仍然偏高。這就導致2025年薪資增速回落節奏偏慢。我們預計2025年歐元區薪資增速可能從2024年的4.2%回落至3.4%。但由于通脹回落速度較快，導致歐元區勞工實際薪資增速偏高，對消費形成支撐。此外，儲蓄率高位意味著后續居民消費仍可以通過消耗儲蓄進行。最后，歐元區勞動力市場依然偏緊張，對薪資增速形成支撐。二是歐央行降息背景下，融資環境改善利于制造業設備投資以及建筑投資修復，雖然幅度可能有限。

　　然而，由于歐盟層面對每個國家的財政權限有限、成員國之間財政轉移支付機制并不完善、各國財政政策優先級無法協調，疊加馬斯特里赫特條約對財政赤字的限制要求（赤字率不能超過GDP的3%，政府總債務不得超過GDP的60%），導致各成員國財政政策依然偏謹慎，對經濟形成負面拖累。從數據來看，2024年，歐元區財政赤字率為2.9%，遠低于美國的6.4%，特別是德國方面，僅為2.2% ，作為歐盟最大經濟體實行嚴格財政紀律對整個歐元區會經濟產生較大約束。歐元區財政緊縮的結果可以從美歐經濟增長差中清晰地看到 。

　　向后看，2025年法國和意大利財政整頓可能對經濟形成一定拖累，但德國財政略微擴張有一定對沖作用。

　　德國將在2025年2月舉行提前大選，目前保守派CDU/CSU在民調中領先，其政策綱領強調更靈活的財政政策，并支持有限的財的政擴張措施，比如國防支出、制造業支持、特別激進等。此外，由于德國當前較低的赤字率，意味著德國仍有財政擴張空間，新政府可以通過修改債務剎車規則來釋放財政空間。然而，修改債務剎車規則需要獲得議會2/3多數支持，因此仍有不確定性。

　　法國方面財政政策可能更謹慎。法國政府設定了在2025年將公共赤字從當前6.1%降至5%的目標 ，但由于計劃主要通過增加稅收，而且并沒有在支出方面有所控制，實際赤字可能很難達到目標水平，而且可能拖累經濟增長。此外，新的歐盟財政規則下，法國需要每年降低結構性赤字約0.6%的GDP，這就意味著法國需要有實質性財政整頓措施，即減少支出，因此預計未來財政路徑依然會偏鷹派。

　　意大利方面亦采取了相對謹慎的財政路徑，主要通過下調未來赤字目標并計劃在2026年前擺脫過度赤字程序（EDP）。然而，借貸成本持續上升和經濟增長疲軟的組合，導致財政整頓節奏可能偏慢。

　　PART9

　　日本經濟、通脹、貨幣政策展望

　　日本經濟增長將進一步回升，日央行繼續貨幣政策正常化（繼續加息），財政政策中性偏寬松。預計2025年日本實際GDP增速1.2%，2024年約為0.3%，私人消費和投資為主要貢獻。

　　一是受益于實際工資增長和減稅措施，消費支出預計有較明顯回升。日本勞動力市場供需仍然偏緊，導致薪資增速持續回升。2024年日本平均薪資上調幅度達到5.1% ，2025年預計可能較24年有所放緩，但保持韌性，疊加通脹回落，實際薪資繼續回升，支撐消費。此外，日本將推出永久性所得稅減稅政策，將目前減稅免額的103萬日元提升至178萬日元 ，進一步提升居民消費能力。二是受企業盈利支撐以及勞動力供給短缺，企業投資增速繼續保持韌性。

　　通脹方面，我們預計2025年核心CPI同比可能在2.1%，2024年約為2.5%。一是25年春季勞資談判工資漲幅可能在3%以上，較24年小幅放緩；二是日本政府可能在25年重啟能源價格管控措施，抑制電費和燃氣費用。但日元保持疲軟支撐進口商品價格；三是勞動力短缺支撐薪資進一步回升。

　　結合來看，我們預計日央行可能繼續貨幣政策正常化（加息），今年12月或者25年1月加息25bp至0.5%，25年下半年在此加息25bp至0.75%。

　　日本央行預計將繼續推進政策正常化，但將采取謹慎和漸進的方式。我們預計，下一次加息可能在2024年12月或2025年1月，加息25bp至0.5%，2025年下半年再次加息25bp至0.75%。一是通脹有可持續性，2025年春季勞資談判預計將基本工資漲幅保持在5%以上，服務業價格持續上漲反映工資成本向價格的有效傳導，勞動力短缺也為工資上漲提供支撐。

　　然而，貨幣政策正常化的節奏應該是漸進式的，并且保持靈活。一是，貨幣政策需要與財政政策保持協調，避免債務融資成本過快上升。其次，考慮到自民黨失去多數席位，貨幣政策收緊可能不能過快，抑制經濟增長。此外，美國大選和貿易摩擦的外部不確定性提社會功能可能需要貨幣政策保持靈活。最后，如果日元對美元匯率跌至160水平，日央行可能會提前加息來支撐匯率（2024年12月）。

　　財政政策可能會中性偏擴張。一是自民黨（執政黨）在國會失去多數席位后被迫組建少數派政府，需要獲得主張擴大社會福利支出和實施減稅的在野黨支持；二是，地緣政治緊張可能引導的國防開支大幅增加。此外，現實環境亦支持財政政策擴張。日本較高的國內儲蓄率（GDP的23%）較高，為政府債務提供了穩定的融資來源，確保政府債務的可持續性短期內仍然可控。此外，由于政府負債以日元計價，且央行政策協調有效降低融資成本，目前凈利息支出僅占GDP的0.1%，遠低于國防支出（美國凈利息支出僅略低于國防支出）。更重要的是，名義GDP增速有望保持高于利率水平，有助于穩定赤字率水平。

　　PART10

　　對國內宏觀面的影響

　　關于2025年海外宏觀環境對于國內資產的影響，我們的理解包括：（1）基于海外主要經濟體名義增速仍相對穩定，外需基本面并未有原發性的收縮，主要風險是來自關稅。對國內出口的影響可能會呈現出較強的結構性特征，行業間不會是均勻分布；（2）海外主要經濟體仍處于降息周期，這對新興市場流動性來說是一個整體有利的時段；（3）“非典型著陸”的特征下，全球經濟和金融市場不確定性較大，這可能會帶來海外資產較高的波動率，應關注其影響的跨市場傳遞；特朗普的能源政策可能會加劇國際油價波動，對于制造業經濟體來說，存在對企業庫存周期及PPI的額外影響因素；（4）在外部存在不確定性的背景下，國內積極擴大內需的政策持續性大概率會更強，至少在明年上半年不存在逆周期政策退出窗口。

　　風險提示：美國經濟因就業市場快速降溫而陷入消費走弱、失業率回升、企業盈利下降、裁員率進一步回升、失業率失控的惡性循環。美股意外走弱對消費產生負面沖擊，美國經濟陷入衰退。美聯儲超預期加息導致全球流動性快速收縮。地緣政治局勢升級，引發全球通脹再度升溫。?