來源：金屬礦產

　　2024年鋅市場簡要回顧

　　2024年，鋅價呈現震蕩上漲走勢，重心不斷上移。LME3個月鋅價（期貨收盤價，電子盤）平均價格2812美元/噸，同比上漲6.1%，最高價格3284美元/噸，最低價格2278美元/噸?？梢钥闯?，鋅價目前介于近十年來的平均價格（2607美元/噸）和75%分位價格（2957美元/噸）之間，并且處于2700-3300美元/噸短期價格區間的中間位置和2200-3600美元/噸的長期價格區間的中間略高位置。

　　供應方面：2024年全球鋅礦市場非常緊張，鋅礦產量出現了負增長，這也是連續三年的產量負增長。上游鋅礦供應極度緊張表現為鋅礦加工費創出了歷史最低水平。由于鋅冶煉廠利潤高度依賴加工費的高低，加工費斷崖式下跌導致國內鋅冶煉行業一度出現全行業虧損，下半年國內鋅冶煉產量減產接近30萬噸。供應端收緊是推動鋅價大幅上行的重要原因。需求方面，國內外鋅消費增速都出現了負增長，其中國內鋅消費下降2%至709萬噸，除中國外鋅消費量下降0.3%至659萬噸。庫存方面，2024年初全球鋅錠顯性庫存約24萬噸，年內最高達40萬噸，年底回落至27萬噸，依然略高于年初水平。

　　2025年鋅市場的關鍵看點

　　目前行業內對2025年鋅市場形成了幾個共識：一是2025年是鋅礦項目釋放的大年，鋅礦市場會趨于寬松，現貨加工費會向上反彈。二是全球冶煉產量會明顯高于2024年，供應施加壓力于價格，價格重心趨于下降。三是鋅消費端保持平穩，很難出現明顯的增長。筆者基本認同這幾個觀點，但2025年鋅市場依然存在較大的不確定性，核心看點如下：

　　一是鋅礦項目是否會再度延遲？2024年，全球鋅精礦產量為1211萬噸（鋅金屬量，下同），為連續第三年負增長，也是2010年以來的最低水平。從2022-2024年里得到的最大啟發是鋅礦產量干擾是非常高的，絕對不能再使用歷史上偏低的干擾率來進行預測，否則會造成對當年鋅礦產量嚴重的高估。2025年，最為確定的項目是Antamina有20萬噸的產量增長、Kipushi有至少13萬噸的產量增長，其它項目如新疆火燒云、俄羅斯奧澤爾項目還存在很大的確定性，尤其是奧澤爾項目的增量對于能否改變鋅礦市場緊張局勢有非常重要的作用。預計2025年鋅礦產量確定性可以止跌回升，結束過去三年的負增長局面；鋅礦市場保持緊平衡狀態。最大的風險是一旦下半年新增的鋅礦產量沒有如期釋放出來，加工費會面臨二次回調的壓力。

　　二是全球冶煉廠減產是否已經告一段落？2024年鋅冶煉廠減產主要發生在中國（產量下降4%），海外冶煉廠在長單加工費的保護下沒有受到明顯的虧損沖擊（產量僅下降1%）。2025年，我們認為情況可能與2024年正好相反，中國冶煉產量會逐漸向上爬升、海外冶煉產量存在較大的減產壓力，所以表現在全球鋅冶煉產量上，相較于2024年增加不是特別明顯。

　　三是鋅消費能否保持穩定的正增長？2024年國內外的鋅消費增長均不及預期，都出現了負增長。嚴格意義來講，2024年的鋅消費都不能算作穩定。與銅鋁等橫向對比，可以發現只有鋅的消費增長較為疲軟。我們越來越擔心這可能反映出鋅消費與黑色金屬關聯度較高，疊加與能源轉型關聯度較低，導致未來鋅消費會明顯弱于銅鋁鎳等其它有色金屬。2025年，經濟學界普遍認為國內的刺激政策將主要側重在消費端而非傳統的投資，這對于鋅消費的提振作用有限。因此，盡管現在筆者也預測2025年全球鋅消費會出現2%的正增長，但其實這個預測本身也存在下行風險。

　　綜合上述分析，鋅基本面對于鋅價的影響總體上指向下跌，價格重心是前高后低，但不支持價格下跌的速度過快和跌幅過大。一旦在資金的炒作下，鋅價提前出現了過快的下跌，那么意味著價格的向下調整提前完成，還會有重新反彈的機會。另外，價格最大的上行風險在于海外冶煉出現減停產，不過能否推動價格大幅上漲取決于減停產發生的時間點能否與宏觀影響形成共振。

　　作者 | 左豪恩 五礦國際研究員